فرمول پیش‌بینی بورس در یک سال آینده؛ رشد تا کی ادامه دارد؟

آسیانیوز ایران؛ سرویس اقتصادی:

پوریا زرشناس - دکترای اقتصاد انرژی های تجدیدپذیر

 پس از بازگشایی بازار سرمایه در شرایط پس از جنگ، همه چشم‌ها به شاخص بورس دوخته شده است. اما آیا رشد چند روز اخیر قابل اعتماد است و تا کجا ادامه خواهد داشت؟ یک کارشناس ارشد بازار سرمایه پاسخ را در «فرمول» ساده‌ای جستجو می‌کند. برای پیش‌بینی آینده بورس، ابتدا باید متغیرهای اثرگذار بر سودآوری شرکت‌ها و ارزش‌گذاری سهام را شناسایی کرد. بدون شناخت این متغیرها، هر تحلیلی شبیه حدس و گمان خواهد بود. بازار سرمایه در حالی فعالیت خود را از سر گرفت که بازگشایی آن به‌صورت کامل انجام نشد و هنوز بخشی از نمادها به دلایل مختلف متوقف هستند.» حتی اگر قیمت سهام روی تابلو کاهش نیافته باشد، سرمایه‌گذاران از منظر واقعی (حقیقی) متضرر شده‌اند. دلیل ساده است: تورم ارزش پول ملی را کاهش داده در حالی که قیمت سهام متناسب با آن رشد نکرده است.

در زمان بازگشایی بازار، با در نظر گرفتن افت ارزش پول ملی و رشد قیمت سایر دارایی‌ها، بورس از منظر واقعی حدود ۳۰ درصد عقب‌تر از سطح تعادلی خود قرار داشت. یعنی سرمایه‌گذاران ۳۰ درصد از قدرت خرید خود را از دست داده‌اند. پس ارزش بازار برابر است با حاصل ضرب «سودآوری شرکت‌ها» در «ضریب ارزش‌گذاری (P/E)». هر تغییری در هر یک از این دو متغیر، می‌تواند باعث تغییر ارزش بازار شود. برای پیش‌بینی بورس در یک سال آینده، باید پاسخ دو سؤال اساسی را پیدا کرد:

1. اول اینکه سودآوری کل شرکت‌های بورسی در آینده چگونه تغییر می‌کند؟
2. دوم اینکه بازار حاضر است چه نسبتی از سود را برای ارزش‌گذاری سهام در نظر بگیرد؟

تحلیل آینده بورس صرفاً بررسی نمودارها یا اخبار روز نیست، بلکه مطالعه مجموعه‌ای از عوامل اقتصادی، پولی، ارزی، سیاسی و روانی است که بر سود شرکت‌ها و انتظارات سرمایه‌گذاران اثر می‌گذارند.

فرمول پایه ارزش‌گذاری؛ P = E × (P/E)

قیمت هر سهم برابر است با سود هر سهم (EPS) ضربدر نسبت قیمت به سود (P/E).» این فرمول که در تمام کتاب‌های مالی جهان تدریس می‌شود، اغلب توسط سرمایه‌گذاران خرد نادیده گرفته می‌شود. اما درک آن، کلید پیش‌بینی آینده بورس است.

برای مثال، اگر شرکتی سالانه ۱۰۰ تومان سود به ازای هر سهم داشته باشد و سرمایه‌گذاران حاضر باشند ۱۰ برابر آن را برای خرید سهم بپردازند، قیمت سهم ۱۰۰۰ تومان خواهد بود. حال اگر سود شرکت به ۱۵۰ تومان برسد (رشد ۵۰ درصدی) اما P/E به ۷ برابر کاهش یابد (به دلیل بدبینی به آینده)، قیمت سهم ۱۰۵۰ تومان خواهد بود (رشد فقط ۵ درصدی). این مثال نشان می‌دهد که رشد سود به تنهایی کافی نیست؛ انتظارات سرمایه‌گذاران (P/E) نیز به همان اندازه اهمیت دارد.

در شرایط فعلی، بازار با دو چالش روبروست:

• از یک سو، سودآوری شرکت‌ها به دلیل افزایش نرخ دلار و رشد قیمت‌های جهانی کامودیتی‌ها (مس، نفت، سنگ آهن) احتمالاً افزایش خواهد یافت.
• از سوی دیگر، ریسک‌های سیاسی (احتمال تشدید تحریم‌ها، تنش با اسرائیل و آمریکا) ممکن است باعث کاهش P/E شود (یعنی سرمایه‌گذاران ریسک بیشتری احساس کنند و کمتر برای خرید سهام بپردازند).

نتیجه نهایی به برآیند این دو عامل بستگی دارد.

مفهوم بازدهی واقعی در مقابل بازدهی اسمی

یکی از مهم‌ترین هشدارها، تفکیک «بازدهی اسمی» (تغییرات قیمت سهم روی تابلو) از «بازدهی واقعی» (تغییرات قدرت خرید سرمایه) است. بسیاری از سرمایه‌گذاران خرد تنها به عدد شاخص کل نگاه می‌کنند. اگر شاخص از ۴ میلیون به ۴ میلیون و ۴۰۰ هزار واحد برسد (رشد ۱۰ درصدی)، آن ها تصور می‌کنند که ۱۰ درصد سود کرده‌اند. اما این تصور اشتباه است. در فاصله تعطیلی بازار (به دلیل جنگ)، تورم حدود ۳۰ درصد بوده است. یعنی اگر کسی یک سال پیش ۱۰۰ میلیون تومان سرمایه داشت، برای اینکه قدرت خرید خود را حفظ کند، باید الان ۱۳۰ میلیون تومان داشت. اما بازار سرمایه با ۳۰ درصد عقب‌ماندگی بازگشایی شد. بنابراین حتی اگر شاخص کل رشد کند، سرمایه‌گذاران هنوز ۳۰ درصد از قدرت خرید خود را از دست داده‌اند. برای جبران این عقب‌ماندگی، شاخص کل باید ۴۰ تا ۵۰ درصد رشد کند (نه فقط ۱۰ درصد).

این تحلیل، اهمیت «نگاه بلندمدت» را نشان می‌دهد. سرمایه‌گذاران نباید با دیدن رشد چند روزه بورس، هیجانی وارد بازار شوند. بلکه باید محاسبه کنند که آیا پتانسیل رشد واقعی (حقیقی) وجود دارد یا خیر. اگر تورم همچنان بالا باشد (۳۰ تا ۴۰ درصد در سال)، بورس باید حداقل همین مقدار رشد کند تا سرمایه‌گذاران ضرر نکنند. هر رشدی کمتر از نرخ تورم، به معنای کاهش قدرت خرید است.

محدودیت دامنه نوسان و تأثیر آن بر کشف قیمت واقعی

یکی از عواملی که مانع از تعدیل سریع قیمت‌ها در بورس ایران می‌شود، «دامنه نوسان قیمت» است. سازمان بورس برای جلوگیری از نوسانات شدید و هیجانی، دامنه نوسان را محدود کرده است (معمولاً ۵ تا ۷ درصد در هر روز). این محدودیت، اگرچه در شرایط عادی مفید است، اما در شرایط بحرانی (پس از جنگ) مانع از کشف قیمت واقعی می‌شود. در شرایطی که ارزش ذاتی (بنیادی) یک سهم باید ۵۰ درصد افزایش یابد (مثلاً به دلیل افزایش نرخ دلار)، دامنه نوسان اجازه نمی‌دهد که این افزایش در یک روز اتفاق بیفتد. به جای آن، قیمت طی چند هفته به تدریج بالا می‌رود. در این فاصله، سرمایه‌گذاران فرصت دارند که با تحلیل صحیح، سهام ارزنده را شناسایی و خریداری کنند (قبل از اینکه قیمت به سطح تعادلی برسد). اما از سوی دیگر، این محدودیت می‌تواند باعث ایجاد «حباب» نیز شود. اگر سرمایه‌گذاران خرد به صورت هیجانی وارد بازار شوند و صف‌های خرید تشکیل دهند، قیمت ممکن است فراتر از ارزش ذاتی نیز برود.

در حال حاضر، بخش بزرگی از بازار (بسیاری از نمادها) هنوز متوقف هستند و نمی‌توان تصویر کاملی از واکنش کل بازار به شرایط جدید ارائه کرد. سرمایه‌گذاران باید صبور باشند و منتظر بازگشایی کامل بازار (و حذف دامنه نوسان در برخی نمادها) بمانند تا قیمت‌ها به سطح تعادلی خود نزدیک شوند. خرید و فروش در این شرایط مستلزم ریسک بالایی است.

عوامل اثرگذار بر سودآوری شرکت‌ها (EPS)

حال به تشریح عواملی می‌پردازیم که بر سودآوری شرکت‌ها تأثیر می‌گذارند:

1. اولین و مهم‌ترین عامل، «نرخ ارز» است. بیش از ۸۰ درصد از شرکت‌های بورسی (فلزات اساسی، پتروشیمی، پالایشی، فرآورده‌های نفتی، محصولات شیمیایی) به نوعی صادرات محور هستند و درآمد آن ها به دلار است. بنابراین هر چه نرخ دلار افزایش یابد، درآمد ریالی و سود آن ها نیز افزایش می‌یابد. با ورود دلار به کانال ۱۷۶ هزار تومانی (و احتمالاً ۱۸۰ هزار تومانی در ماه‌های آینده)، EPS شرکت‌های صادرات محور جهش قابل توجهی خواهد داشت.
2. دومین عامل، «قیمت‌های جهانی کامودیتی‌ها» است. قیمت مس، سنگ آهن، روی، آلومینیوم، نفت خام و فرآورده‌های نفتی در بازارهای جهانی تعیین می‌شود. اگر این قیمت‌ها افزایش یابد (به دلیل تنش‌های ژئوپلیتیک یا افزایش تقاضای چین و هند)، درآمد صادراتی شرکت‌های ایرانی نیز افزایش می‌یابد. در حال حاضر، قیمت جهانی مس بالای ۱۰,۰۰۰ دلار در هر تن و قیمت نفت بالای ۸۵ دلار در هر بشکه است که نسبت به میانگین سال گذشته رشد قابل توجهی داشته است.
3. سومین عامل، «هزینه‌های تولید» است. افزایش نرخ حامل‌های انرژی (برق، گاز، بنزین)، افزایش حقوق و دستمزد کارگران، و افزایش نرخ مواد اولیه (خوراک پتروشیمی‌ها) می‌تواند سودآوری شرکت‌ها را کاهش دهد. دولت باید تعادلی بین حمایت از تولید و کنترل تورم ایجاد کند. سرمایه‌گذاران باید اعلامیه‌های جدید دولت در مورد نرخ خوراک پتروشیمی‌ها و نرخ حامل‌های انرژی را به دقت رصد کنند.

عوامل اثرگذار بر ضریب ارزش‌گذاری (P/E)

P/E نشان‌دهنده «انتظارات سرمایه‌گذاران» از آینده است. اگر سرمایه‌گذاران به آینده اقتصاد خوش‌بین باشند، حاضرند P/E بالاتری بپردازند (مثلاً ۲۰ برابر سود). اگر بدبین باشند، P/E کاهش می‌یابد (مثلاً ۵ برابر سود). چه عواملی بر P/E تأثیر می‌گذارند؟

1. اولین عامل، «ریسک سیاسی» است. تحریم‌های جدید، تهدید به جنگ، تنش با آمریکا و اسرائیل، و نااطمینانی در مورد برجام، همگی باعث افزایش ریسک سرمایه‌گذاری و کاهش P/E می‌شوند.
2. دومین عامل، «نرخ بهره بانکی و تورم» است. اگر نرخ سود بانکی (به عنوان مثال ۲۵ درصد) از نرخ رشد سودآوری شرکت‌ها بیشتر باشد، سرمایه‌گذاران ترجیح می‌دهند پول خود را در بانک بگذارند (بدون ریسک) تا در بورس (با ریسک بالا). در این شرایط، P/E کاهش می‌یابد. برعکس، اگر نرخ بهره پایین باشد، بورس جذاب‌تر می‌شود و P/E افزایش می‌یابد. در حال حاضر، نرخ سود بانکی حدود ۲۲ تا ۲۵ درصد است که نسبتاً بالاست.
3. سومین عامل، «نقدینگی و روانی بازار» است. اگر پول زیادی در جامعه وجود داشته باشد و مردم به دنبال بازار جایگزین برای سرمایه‌گذاری باشند (به دلیل رکود در مسکن و خودرو و طلا)، بورس می‌تواند با افزایش P/E مواجه شود. این افزایش ممکن است موقتی و هیجانی باشد. بنابراین سرمایه‌گذاران نباید صرفاً بر اساس احساسات (ترس و طمع) تصمیم بگیرند، بلکه باید تحلیل بنیادی کنند.

در نهایت تأکید می‌کنم که ترکیب این عوامل (سودآوری و P/E) تعیین کننده آینده بورس است. در کوتاه‌مدت (چند ماه)، انتظارات و جو روانی حاکم است. در بلندمدت (یک سال)، سودآوری واقعی شرکت‌ها و نرخ ارز تعیین‌کننده خواهد بود. سرمایه‌گذاران هوشمند باید سبد خود را متنوع کنند (ترکیبی از سهام صادرات محور و شرکت‌های داخلی با قیمت‌گذاری دستوری) و از تصمیمات هیجانی پرهیز کنند.