بازگشایی بورس در شرایط جنگی؛ درس‌هایی از ۵۵ روز تعطیلی

آسیانیوز ایران؛ سرویس اقتصادی:

پوریا زرشناس - دکترای اقتصاد انرژی های تجدیدپذیر

 ۵۵ روز از آغاز جنگ می‌گذرد. اقتصاد ایران در این مدت تصویری دوگانه و متناقض به نمایش گذاشته است. از یک سو، بازار ارز که در روزهای اولیه با شوک و جهش‌های ناگهانی مواجه بود، اکنون در کانال ۱۵۳ تا ۱۵۷ هزار تومان تثبیت شده است. از سوی دیگر، بازار سرمایه همچنان در تعطیلی به سر می‌برد و فعالان بازار، چشم به راه بازگشایی آن دوخته‌اند. برخلاف پیش‌بینی‌های اولیه که ریزش نرخ ارز را پس از فروکش تنش‌ها محتمل می‌دانستند، دلار نه تنها ریزش نکرد، بلکه در سطحی نسبتاً بالا تثبیت شد. این رفتار قیمتی نشان می‌دهد که بازار فعلی نه با مازاد عرضه، بلکه با نوعی «احتیاط در تقاضا» مواجه است. تقاضای هیجانی اوج بحران تخلیه شده، اما تقاضای انباشته‌ای که در آن دوره سرکوب شده بود، اکنون به‌تدریج در حال بازگشت است. مقایسه رفتار بازار در دو جنگ اخیر (جنگ ۱۲ روزه تیرماه ۱۴۰۴ و جنگ ۴۰ روزه اسفندماه ۱۴۰۴) گویای تحولی بنیادین است. در جنگ اول، بازار اسیر شوک و ترس بود. اما اکنون، آینده سیاسی و اقتصادی جای ترس لحظه‌ای را گرفته است. بازار به جای واکنش به تحرکات نظامی، منتظر «چراغ سبز دیپلماتیک» یا تشدید مذاکرات است.

در مقابل، تصویر بازار سرمایه بسیار متفاوت است. در حالی که بازار ارز و طلا فعال هستند، بازار سهام همچنان تعطیل مانده است. تجربه‌های بین‌المللی نشان می‌دهد تعطیلی طولانی بازار در دوره‌های بحران، نه‌تنها ریسک سیستماتیک را کاهش نمی‌دهد، بلکه به واسطه انباشت فشار فروش، نبود کشف قیمت و افزایش نااطمینانی، پیامدهای شدیدتری ایجاد می‌کند. به بیان فعالان بازار، «بازار بسته، ریسک را حذف نمی‌کند؛ فقط آن را پنهان می‌کند». سرمایه‌گذار در بازار بسته، توان بازچینی سبد دارایی، کاهش ریسک، نقدشوندگی جزئی یا تعدیل پرتفوی را از دست می‌دهد. ابزارهای کنترلی مانند بازارگردانی، دامنه نوسان و حجم مبنا دقیقاً برای همین دوره‌ها طراحی شده‌اند و تنها در بازار باز قابل اعمال هستند. برای بازگشایی هوشمندانه بازار سرمایه، سه محور اصلی باید مدنظر قرار گیرد.

1. نخست، تفکیک ابزارهای مالی. صندوق‌های درآمد ثابت و اوراق بدهی می‌توانند حتی در شرایط بحران فعال بمانند. ابزارهای زمان‌دار مانند سهام و مشتقات نیازمند دقت ویژه هستند.
2. دوم، شفافیت اطلاعاتی و حذف قیمت دستوری. قبل از بازگشایی، باید از شرکت‌ها گزارش مکتوب از خسارات و پیش‌بینی عملکرد آینده دریافت و منتشر شود.
3. سوم، آمادگی در برابر جنگ سایبری که می‌تواند فاجعه‌بارتر از تعطیلی کنونی باشد.

بازار ارز: گذر از هیجان به انتظار

دلار آزاد برخلاف پیش‌بینی‌ها ریزش نکرد. تقاضای هیجانی جای خود را به «تقاضای انباشته و احتیاطی» داده است. خریدارانی که در اوج جنگ از ترس نوسانات دست از معامله کشیده بودند، اکنون به‌تدریج بازمی‌گردند و مانع سقوط قیمت می‌شوند. این تقاضای انباشته به نیازهای خریدی اطلاق می‌شود که به دلیل شرایط خاص مانند جنگ، برای مدتی به تعویق افتاده‌اند. بانک مرکزی با مدیریت همزمان عرضه ارز و کنترل نقدینگی، تلاش می‌کند از نوسانات شدید جلوگیری کند. دو اقدام کلیدی در دستور کار قرار دارد: نخست، جلوگیری از استقراض بیش از حد بانک‌ها برای مهار رشد پایه پولی؛ دوم، تسهیل دسترسی مردم و بنگاه‌ها به پول نقد از طریق بازنگری در سقف برداشت‌ها و تزریق پول مناسب. با این حال، تداوم تقاضا برای نگهداری اسکناس درشت در مناطق مرزی، نشانه عمیق نااطمینانی است. بازار منتظر «چراغ سبز دیپلماتیک» است. سه سناریوی تثبیت، کاهشی و افزایشی، همگی به متغیرهای بیرونی وابسته‌اند.

تحلیل استراتژیک بازگشایی بازار سرمایه: تفکیک ابزارها

در بازار سرمایه ایران، ابزارهای مالی با مشخصات کاملاً متفاوتی وجود دارند. بنابراین نباید برای همه آنها حکم واحدی صادر شود. صندوق‌های درآمد ثابت و اوراق بدهی (کم‌ریسک) می‌توانند حتی در شرایط جنگی به کار خود ادامه دهند. نخبگان مالی توصیه کرده‌اند که ساعت معاملاتی این صندوق‌ها از ۸ صبح تا ۸ شب افزایش یابد و حتی مقدمات معاملات ۲۴ ساعته فراهم شود. صندوق‌های طلا و نقره و گواهی سپرده‌های کالایی نیز با وجود ماهیت پرنوسان‌تر، ریسکی قابل محاسبه دارند. تجربه نشان داد طلا در این جنگ برخلاف رویه تاریخی خود عمل کرد: پس از صعود به ۵۳۰۰ دلار، تا ۴۱۰۰ دلار سقوط کرد. افزایش قیمت نفت (برنت از ۷۲ به بالای ۱۱۰ دلار) و نگرانی از افزایش نرخ بهره، فشار فروش بر طلا را افزایش داد. ابزارهای پیچیده و زمان‌دار مانند سهام، صندوق‌های سهامی، صندوق‌های اهرمی، مشتقات و حق تقدم سهام نیازمند دقت ویژه‌ای هستند. محدودیت اصلی این ابزارها، «زمان‌دار» بودن آنهاست. بسته بودن طولانی و نامشخص بازارها به این ابزارها صدمات جدی وارد کرده است. در صورت بازگشایی محدود، باید تصمیمات متناسبی مانند تمدید قابل ملاحظه سررسیدها اتخاذ شود.

شفافیت و حذف قیمت دستوری

قبل از بازگشایی بازار سرمایه، باید به پرسش‌های کلیدی پاسخ داد. آیا بازگشایی با همان شرایط و مقررات قبل صورت می‌پذیرد؟ آیا سیاست «قیمت دستوری» با مکانیزم‌هایی مانند محدودیت دامنه نوسان، تشکیل صف‌های خرید و فروش و بازارگردانی دستوری به کار گرفته خواهد شد؟ اگر پاسخ به این سوالات «بله» باشد و همان رویه‌های قبل تکرار شود، شاید عدم بازگشایی تا زمان مشخص شدن شرایط پایدار، بهترین سیاست باشد. اما اگر سیاست‌های جدیدی اتخاذ شوند، مسیر بازگشایی تدریجی امکان‌پذیر است. مجموعه سیاست‌های پیشنهادی شامل سه بخش است:

• الف) شفافیت اطلاعاتی پیش‌نیاز بازگشایی

  درخواست از تمام شرکت‌ها برای ارائه گزارش مکتوب از تأثیرات جنگ بر عملکرد خود، و انتشار این گزارش‌ها به صورت شفاف برای عموم سرمایه‌گذاران.

• ب) حذف محدودیت‌های دستوری

  اجازه آزاد شدن قیمت‌ها و حذف محدودیت دامنه نوسان، و توقف عملیات بازارگردانی دستوری.

• ج) بازگشایی تدریجی بر اساس درخواست شرکت‌ها

  دریافت درخواست هیأت‌مدیره شرکت‌ها مبنی بر بازگشایی نمادهای معاملاتی مرتبط با سهام آنها.

تهدید فراموش‌شده سایبری

یکی از مهم‌ترین درس‌های این جنگ، غفلت از طراحی یک «رویه مشخص» برای شرایط اضطراری است. ایران در یک سال اخیر دو بار در شرایط جنگی قرار گرفته، اما ریسک جنگ‌های سایبری علیه زیرساخت‌های فناوری اطلاعات بازار سرمایه، شاید زیانبارتر از جنگ نظامی باشد. حمله به سامانه‌های متمرکز سازمان بورس، مدیریت فناوری بورس تهران، سپرده‌گذاری مرکزی و سامانه‌های غیرمتمرکز نهادهای مالی (که بیش از ۱۸۰۰ همت دارایی تحت مدیریت دارند) می‌تواند اطلاعات بیش از ۴۵ میلیون سهامدار را در معرض خطر قرار دهد. بنابراین، تشکیل تیم‌های کارشناسی مستقل برای تدوین دو دسته سیاست ضروری است:

1. سیاست‌های دفاعی و احتیاطی (برای محافظت از اطلاعات و جلوگیری از وقوع حملات سایبری)
2. سیاست‌های برساختی (شامل نحوه «پشتیبان‌گیری» از اطلاعات مهم و نحوه بازیابی اطلاعات در صورت بروز حملات).

چشم‌انداز پساجنگ

در صورت آتش‌بس پایدار و رسمی، انتظار می‌رود بازار سهام واکنش مثبتی نشان دهد. کاهش تنش ژئوپلیتیک به افت قیمت نفت و کاهش فشار تورمی می‌انجامد. صنایع پالایشی، پتروشیمی و حمل‌ونقل که بیشترین آسیب را از جنگ دیده‌اند، احتمالاً رشد سریعی تجربه خواهند کرد. با این حال، به دلیل انباشت ریسک‌های سیستماتیک و فشار فروش اولیه، بازگشت به شرایط عادی تدریجی خواهد بود. دوره پساجنگ معمولاً نیازمند حجم عظیمی از سرمایه‌گذاری برای احیای زیرساخت‌ها، تولید، انرژی و لجستیک است. در چنین شرایطی، بازار سرمایه موتور تأمین مالی کشور خواهد بود؛ چه از طریق افزایش سرمایه شرکت‌ها، چه انتشار اوراق و چه صندوق‌های پروژه. صنایع زیرساختی، فولادی، سیمانی، پتروشیمی‌های پایه، نیروگاهی و ساخت‌وساز در خط مقدم بازسازی قرار خواهند گرفت. ثبات کنونی ارز شکننده و وابسته به دیپلماسی است. راهبرد بازگشایی بورس در شرایط جنگی باید بر پایه تفکیک ابزارها، شفافیت، حذف قیمت‌دستوری و آمادگی در برابر تهدیدات سایبری طراحی شود. صبر استراتژیک و باز بودن هوشمندانه بازارها، کلیدهای عبور از این دوره بی‌سابقه هستند.