آسیانیوز ایران؛ سرویس اقتصادی:
بازار سرمایه ایران در آستانه یکی از بزرگترین تغییرات ساختاری چند سال اخیر قرار گرفته است. بر اساس مصوبه هیأتمدیره بورس تهران، فرابورس و تأیید سازمان بورس، از اول دیماه ۱۴۰۴، «حجم مبنا» برای تمامی نمادهای معاملاتی در این بازارها برابر با یک سهم خواهد شد. این تصمیم به معنای عملی «خداحافظی» با مفهوم حجم مبنا و مقررات مرتبط با گره معاملاتی است. حجم مبنا، که برای سالها به عنوان ابزاری برای کاهش نوسانات کاذب و جلوگیری از دستکاری قیمت با حجم کم معاملات به کار میرفت، همواره منتقدان و موافقانی داشته است. موافقان معتقد بودند این ابزار از نوسانات احساسی و تصنعی جلوگیری میکند، حال آنکه منتقدان آن را مانعی برای کشف واقعی قیمت و نقدشوندگی سهام میدانستند. اکنون با این تصمیم، هر معامله — حتی با حجم یک سهم — میتواند قیمت پایانی سهم را تغییر دهد. این تغییر، در تئوری باید به نقدشوندگی بالاتر، کشف قیمت کارآمدتر و کاهش گرههای معاملاتی بیانجامد. اما این تصمیم در فضایی اتخاذ شده که دیگر ابزار کنترل نوسان، یعنی «دامنه نوسان»، همچنان در محدوده ۵ تا ۱۰ درصد (بسته به بازار) باقی مانده است.
همین موضوع، سوال اصلی و انتقادی فعالان بازار را برانگیخته است: اگر مسئولان بازار سرمایه به حدی از «ثبات» و «کاهش ریسکها» اطمینان یافتهاند که جرأت حذف حجم مبنا را دارند، چرا همزمان با این مصوبه یا حتی پیش از آن، دامنه نوسان را به حالت قبلی (مثلاً ۱۰ درصد یکطرفه در روزهای عادی) بازنگرداندهاند؟ بسیاری از تحلیلگران و معاملهگران بر این باورند که حذف حجم مبنا بدون بازگشت دامنه نوسان به حالت عادی، میتواند اثرات معکوسی داشته باشد. در این حالت، اگرچه گره معاملاتی باز میشود، اما سهم همچنان در دامنه محدود ۵ درصدی محبوس است و امکان حرکت واقعی قیمت بر اساس عرضه و تقاضا را ندارد. این میتواند به ایجاد صفهای خرید و فروش عمیقتر و طولانیتر بیانجامد.
از سوی دیگر، برخی ناظران به این تصمیم با دیده تردید مینگرند و آن را آزمونی برای سنجش واکنش بازار میدانند. آیا واقعاً ریشه مشکلات بازار — مانند عدم تعادل در عرضه و تقاضا، ضعف بنیادی بسیاری از شرکتها و نااطمینانیهای کلان اقتصادی — با حذف یک ابزار فنی حل میشود؟ یا این اقدام تنها صورت مسئله را تغییر میدهد؟ نکته امیدوارکننده، همراهی افکار عمومی متخصص بازار با این اصل تغییر است، اما با شرط مهم «همراهی افزایش دامنه نوسان». به نظر میرسد جامعه سرمایهگذاری خواهان یک اصلاح بستهبندیشده است: حذف موانع مصنوعی همزمان با بازگرداندن امکان نوسان واقعی. تنها در این صورت است که بازار میتواند به «جایگاه اصلی و واقعی» خود نزدیکتر شود. این تصمیم، سرآغاز فصل جدیدی در بازار سهام ایران است. تحلیلی که در ادامه میآید، ابعاد مختلف این تغییر، پیامدهای احتمالی و پاسخ به این پرسش کلیدی را بررسی میکند.
تحلیل فلسفه وجودی حجم مبنا و دلایل حذف آن
حجم مبنا در سالهای گذشته با هدف جلوگیری از نوسانات کاذب و کنترلشده بودن بازار طراحی شد. منطق آن ساده بود: تغییر قیمت پایانی یک سهم باید متناسب با حجم معاملات باشد تا یک دستکاری کوچک نتواند قیمت را به طور مصنوعی جابجا کند. این ابزار در دورههای پرنوسان و بیثبات به ایجاد آرامش نسبی کمک کرد. اما انتقاد اصلی به حجم مبنا این بود که خود به مانعی برای «نقدشوندگی» و «کشف قیمت واقعی» تبدیل شد. بسیاری از سهمها، به ویژه شرکتهای کوچک و متوسط، در «گره معاملاتی» میماندند و برای روزها و هفتهها امکان تغییر قیمت نداشتند. این امر باعث میشد سرمایهگذاران نتوانند دارایی خود را به فروش برسانند و قیمتها از واقعیت اقتصادی شرکت فاصله بگیرد. تصمیم برای کاهش حجم مبنا به یک سهم، در واقع پذیرش این انتقادات است. مسئولان بازار ظاهراً به این نتیجه رسیدهاند که هزینههای نقدشوندگی و کارایی ناکارآمد بازار، از مزایای کنترل نوسان با این ابزار بیشتر شده است. این تصمیم نشان میدهد اولویت به سمت «بازار آزادتر» و «کاراتر» تغییر کرده است، اگرچه به صورت گامبهگام.
تناقض آشکار؛ چرا دامنه نوسان افزایش نیافت؟
این سوال، قلب انتقادات به تصمیم اخیر است. دامنه نوسان و حجم مبنا، در کنار هم به عنوان «دو لایه کنترل نوسان» عمل میکردند. حذف یک لایه (حجم مبنا) در حالی که لایه دیگر (دامنه نوسان) دستنخورده باقی میماند، نشان از یک ناهماهنگی یا محافظهکاری بیش از حد دارد.
دو تفسیر احتمالی وجود دارد:
۱. تفسیر محتاطانه
مسئولان میخواهند اثر حذف حجم مبنا را در یک محیط کنترلشده (با دامنه نوسان محدود) آزمایش کنند. اگر این تغییر منجر به آشوب نشد، در گام بعدی افزایش دامنه نوسان را در دستور کار قرار دهند. این یک رویکرد گامبهگام و ریسکگریز است.
۲. تفسیر انتقادی
این تصمیم بیشتر جنبه «نمایشی» دارد تا «کاربردی». زیرا در شرایط دامنه نوسان محدود، حذف حجم مبنا تأثیر شگرفی بر نقدشوندگی واقعی نخواهد داشت. قیمت همچنان در دامنه بسته محبوس است و صف خرید و فروش به راحتی شکل میگیرد. این اقدام ممکن است برای آرام کردن منتقدان نقدشوندگی باشد، بدون آنکه آزادی واقعی به بازار داده شود. عدم شفافیت درباره زمانبندی افزایش دامنه نوسان، بر این سوءظنها دامن میزند. جامعه بازار خواهان یک نقشه راه روشن است: اول حجم مبنا حذف میشود، سپس در بازه X ماه بعد دامنه نوسان به حالت عادی بازمیگردد.
پیامدهای کوتاهمدت و بلندمدت بر بازار
-
کوتاهمدت
احتمالاً شاهد افزایش تعداد نمادهای متحرک و کاهش گرههای معاملاتی خواهیم بود. سهمهایی که قبلاً به دلیل حجم مبنا قفل میشدند، حالا امکان تغییر قیمت روزانه را پیدا میکنند. اما این تغییرات در محدوده همان ۵ درصد خواهد بود. ممکن است در روزهای اول، هیجان و حجم معاملات افزایش یابد.
-
بلندمدت (با فرض ثابت ماندن دامنه نوسان)
اثر اصلی، کاهش مصنوعی بودن گرههای معاملاتی است، اما مشکل اصلی — یعنی صفهای عمیق — باقی میماند. اگر تقاضا برای سهمی زیاد باشد، به دلیل دامنه محدود، صف خرید تشکیل میشود و خریداران باید روزها در صف بمانند تا سهم را بخرند (و بالعکس). این یعنی نقدشوندگی بهبود کیفی چشمگیری نخواهد داشت.
-
بلندمدت (با فرض افزایش دامنه نوسان در آینده)
در این صورت، اثر ترکیبی میتواند بسیار مثبت باشد. بازار هم از بند گره معاملاتی رها میشود و هم فضای کافی برای نوسان و کشف قیمت پیدا میکند. این به نقدشوندگی واقعی، جذب نقدینگی و کارایی بیشتر بازار منجر خواهد شد. ریسک آن نیز افزایش نوسانات روزانه در دوره گذار است.
دیدگاه بازیگران بازار (سرمایهگذاران، نهادها و شرکتها)
-
سرمایهگذاران خرد
عموماً از حذف حجم مبنا استقبال میکنند، زیرا از گرههای طولانیمدت رها میشوند. اما آنان نیز همصدا با جامعه حرفهای، خواستار افزایش دامنه نوسان هستند. برای آنان، امکان خرید و فروش سریعتر (حتی با ضرر بیشتر) از قفل شدن دارایی مطلوبتر است.
-
نهادهای مالی و سبدگردانها
برای این گروه که با حجمهای بالا معامله میکنند، حذف حجم مبنا میتواند مدیریت سبد را آسانتر کند. اما آنان نیز نگران تشکیل صفهای عمیق هستند که ورود و خروج آنان را با مشکل مواجه میسازد. آنان خواهان یک بازار عمیق و نقد با نوسانات طبیعی هستند.
-
شرکتهای پذیرفتهشده
برای شرکتها، نقدشوندگی بالاتر سهام میتواند به معنی ارزیابی واقعیتر شرکت، سهولت در افزایش سرمایه و جذب سرمایهگذاران جدید باشد. بنابراین، آنان نیز از این تغییر در بلندمدت سود میبرند، به شرطی که همراه با افزایش اعتماد به بازار باشد.
پیشنهادهای راهبردی برای تکمیل فرآیند اصلاحات
برای اینکه این تغییر به نقطه قوتی برای بازار سرمایه تبدیل شود، لازم است اقدامات تکمیلی صورت گیرد:
۱. افشای نقشه راه زمانبندیشده
سازمان بورس باید به صورت شفاف اعلام کند که برنامه آن برای بازگشت تدریجی دامنه نوسان به حالت عادی (مثلاً ۱۰٪) چیست. آیا پس از ۳ ماه؟ ۶ ماه؟ یا منوط به مشاهده چه شاخصهایی؟
۲. آموزش گسترده سرمایهگذاران
حذف حجم مبنا ممکن است در روزهای اول باعث نوسانات بیشتر در دامنه فعلی شود. سرمایهگذاران باید درباره منطق این تغییر و مدیریت ریسک در شرایط جدید آموزش ببینند.
۳. تقویت زیرساختهای نظارتی
با آزادتر شدن تغییر قیمتها، نقش نظارت بر معاملات و کشف تخلفات (مانند دستکاری مصنوعی قیمت با حجم کم) پررنگتر میشود. سازمان بورس باید توان نظارتی خود را با ابزارهای الکترونیک پیشرفته تقویت کند.
۴. تمرکز بر اصلاحات بنیادی
این تغییر فنی باید در کنار تلاش برای بهبود شفافیت شرکتها، سودآوری بنیادی و ثبات اقتصاد کلان باشد. در غیر این صورت، آزادسازی ابزارها میتواند به تشدید فرار سرمایه از بازار سهام بیانجامد.
جمعبندی
تصمیم حذف حجم مبنا یک گام رو به جلو و نشانه بلوغ نسبی بازار سرمایه ایران است. اما این گام، ناتمام است. قدرت واقعی این تصمیم زمانی آشکار میشود که همراه با بازگشت دامنه نوسان به حالت عادی باشد. جامعه سرمایهگذاری به درستی خواستار یک «اصلاح بستهای» است، نه تغییرات تکبعدی. اکنون نوبت سازمان بورس است که با شفافیت و جسارت، گام دوم را بردارد و اجازه دهد بازار سرمایه نفس واقعی بکشد. آینده بازار سهام ایران به تکمیل این پازل وابسته است.