آسیانیوز ایران؛ سرویس سیاسی:
پوریا زرشناس - دکترای اقتصاد انرژی های تجدیدپذیر
بازار سرمایه ایران سالهاست که با ابزاری به نام «دامنه نوسان قیمت» دست و پنجه نرم میکند؛ ابزاری که قرار بود آرامش و ثبات را به معاملات بازگرداند، اما به باور بسیاری از کارشناسان، خود به یکی از منابع اصلی ناکارآمدی این بازار تبدیل شده است. پژوهشی تازه با نگاهی حقوقی، اقتصادی و فقهی، این سازوکار را به چالش کشیده و آن را نوعی «مداخله اداری در فرآیند کشف قیمت» معرفی کرده است. نویسنده این پژوهش معتقد است که دامنه نوسان در عمل فراتر از یک قاعده صرفاً فنی معاملاتی عمل کرده و به ابزاری برای کنترل دستوری قیمتها تبدیل شده است. نتیجه این مداخله، چیزی جز شکلگیری صفهای طولانی خرید و فروش، کاهش نقدشوندگی داراییها و انتقال نوسانات قیمتی به روزهای بعد نبوده است.
در این مقاله که به تازگی منتشر می شود، آمده است که: محدودیت روزانه تغییر قیمت میتواند پیامدهایی همچون کاهش شفافیت قیمتها، اخلال در رقابت قیمتی و محدود شدن امکان معامله در ارزش واقعی دارایی را به همراه داشته باشد. به عبارت دیگر، آنچه قرار بود از هیجانات بازار بکاهد، حالا خود عاملی برای ایجاد هیجانات جدید شده است. یکی از جذابترین بخشهای این پژوهش، بررسی حدود اختیارات هیأت مدیره سازمان بورس در تعیین چنین محدودیتی است. نویسنده با استناد به آرای هیأت عمومی دیوان عدالت اداری و نیز اصولی همچون آزادی قراردادها و حمایت از حقوق مالکانه، این پرسش را مطرح میکند که آیا وضع و تداوم چنین محدودیتی بدون تصریح قانونی، با موازین حاکم بر نظام حقوقی کشور سازگار است یا خیر.
پژوهشگر این مقاله همچنین به سراغ تجربه برخی بورسهای پیشرفته جهان رفته و نشان داده است که در بسیاری از بازارهای توسعهیافته، به جای محدودیت دائمی قیمت، از سازوکارهای تنظیمی پویا مانند توقف موقت معاملات در شرایط نوسان شدید استفاده میشود. این رویکرد، به اعتقاد نویسنده، میتواند جایگزین کارآمدتری برای دامنه نوسان فعلی باشد. از منظر فقهی معاملات نیز این پژوهش با استناد به قواعدی همچون «تسلیط»، «الضرر» و «نهی از غرر»، به نقد دامنه نوسان پرداخته و آن را با مبانی فقهی معالات در تعارض دانسته است. به باور نویسنده، هر سازوکاری که مانع از شفافیت متعارف در ارزش مبادله شود و کشف قیمت واقعی را با اختلال مواجه سازد، زمینه نوعی مخاطره معاملاتی و ابهام در ارزیابی عوض را تقویت میکند.
نکته قابل توجه اینکه این پژوهش با استناد به دو رأی مهم از هیأت عمومی دیوان عدالت اداری، نشان داده است که هیأت مدیره سازمان بورس نمیتواند خارج از حدود قانون، مبادرت به وضع قاعدهای مستقل و الزامآور کند. این آراء، هرچند مستقیماً ناظر به دامنه نوسان نیستند، اما مبنای استدلال آنها به روشنی قابل تسری به این موضوع است. حالا که این پژوهش با نگاهی همهجانبه به یکی از مهمترین چالشهای بازار سرمایه پرداخته است، شاید زمان آن رسیده باشد که نهادهای ناظر و قانونگذار، در بازنگری این سیاست مقرراتی، به جای مداخله در قیمتها، به فکر اصلاح ساختارهای بنیادین بازار باشند. آیا دامنه نوسان واقعاً به ثبات بازار کمک کرده است یا خود عاملی برای بیثباتی شده است؟
ماهیت اقتصادی دامنه نوسان و مداخله در کشف قیمت
پژوهش حاضر با نگاهی بنیادین به کارکرد اصلی بازار سرمایه یعنی «کشف قیمت» پرداخته است. نویسنده معتقد است که قیمت در بازار سرمایه، برآیند ارزیابیها و تحلیلهای اقتصادی فعالان بازار است و هر قیمتی که شکل میگیرد، حامل اطلاعات جدیدی است که در بستر رقابت منعکس میشود. دامنه نوسان اما این فرآیند را مختل میکند و مانع از انعکاس سریع و کامل اطلاعات در قیمت میشود.
این پژوهش با ذکر مثالی روشن، نشان داده است که اگر خبری منتشر شود که حاکی از انعقاد قراردادی بسیار سودآور از سوی یک شرکت بورسی باشد، در بازار عادی، تقاضا افزایش یافته و قیمت به سرعت تعدیل میشود. اما در بازاری که دامنه نوسان حاکم است، قیمت سهم فقط تا سقف مجاز روزانه افزایش مییابد و پس از آن صف خرید شکل میگیرد. در نتیجه تعدیل قیمت طی چند روز انجام میشود و این وضعیت، صرفاً یک تأخیر فنی نیست، بلکه میتواند آثار مستقیم بر منافع و حقوق معاملاتی سرمایهگذاران برجای گذارد. نویسنده تأکید دارد که آنچه محدود میشود فقط دامنه تغییرات عددی قیمت نیست، بلکه بخشی از آزادی معاملاتی سرمایهگذاران نیز عملاً مقید میگردد. این مداخله، اگر چه ممکن است در ظاهر یک اقدام فنی یا اجرایی به نظر رسد، اما از آنجا که بهطور مستقیم بر امکان انتقال دارایی، تعیین ثمن و اعمال حقوق معاملاتی سرمایهگذاران اثر میگذارد، از منظر حقوقی نیز دارای اهمیت اساسی است.
بررسی مبانی حقوقی و صلاحیت سازمان بورس
یکی از مهمترین بخشهای این پژوهش، بررسی حدود اختیارات هیأت مدیره سازمان بورس در وضع مقررات محدودکننده است. نویسنده با استناد به ماده ۷ قانون بازار اوراق بهادار، نشان داده است که اختیار هیأت مدیره صرفاً ناظر به تدوین آییننامههای لازم برای اجرای قانون و پیشنهاد آن به شورای عالی بورس است و این مرجع نمیتواند خارج از حدود قانون، مبادرت به وضع قاعدهای مستقل و الزامآور کند. پژوهشگر با اشاره به دو رأی مهم از هیأت عمومی دیوان عدالت اداری، نشان داده است که هرگونه محدودیت در حقوق اشخاص، نیازمند تصریح قانونی روشن است. رأی شماره ۱۴۰۱۰۹۹۷۰۹۰۵۸۰۱۰۳۱۸ و رأی شماره ۱۴۰۲۳۳۱۹۰۰۰۱۵۲۳۸۵۷، هرچند مستقیماً ناظر به دامنه نوسان نیستند، اما از حیث تبیین حدود صلاحیت هیأت مدیره سازمان بورس، واجد اهمیت اساسی هستند. نویسنده نتیجه میگیرد که دامنه نوسان در شکل رایج آن در بازار سرمایه ایران، فراتر از حدود صلاحیتهایی است که قانونگذار برای هیأت مدیره سازمان بورس پیشبینی کرده است. این نهاد با تعیین سقف و کف روزانه برای تغییرات قیمت، در واقع در فرآیند شکلگیری قیمت در معاملات مداخله میکند و دامنه تحقق اراده طرفین معامله را به طور اداری محدود میسازد.
تعارض دامنه نوسان با قواعد فقه معاملات
این پژوهش از منظر فقه معاملات نیز به نقد دامنه نوسان پرداخته است. نویسنده با استناد به قاعده «تسلیط» که بر اساس آن، مالک در حدود شرع بر مال خود سلطه و اختیار تصرف دارد، نشان داده است که هرگونه محدودیت بر اختیار مالکانه نیازمند دلیل معتبر و توجیه کافی است. در وضعی که فروشنده به سبب محدودیت دامنه نوسان ناگزیر شود سهم خود را کمتر از ارزش واقعی آن واگذار کند، این وضعیت نوعی تحدید عملی اختیار مالک در تصرف مالی است. قاعده دیگری که در این زمینه اهمیت دارد، قاعده «الضرر» است که بر اساس حدیث مشهور «لا ضرر و لا ضرار» استوار شده است. نویسنده معتقد است که اگر دامنه نوسان در عمل موجب حبس دارایی در صفهای فروش، تأخیر در امکان خروج از معامله، یا فروش دارایی در قیمتی کمتر از ارزش واقعی شود، استمرار چنین محدودیتی با منع اضرار و لزوم دفع ضرر از روابط معاملاتی سازگار نیست.
همچنین در فقه معاملات، نهی از «غرر» از اصول بنیادین صحت داد و ستد به شمار میرود. هرچند غرر در اصطلاح فقهی ناظر به وجود خطر یا ابهام فاحش در موضوع معامله است، اما میتوان گفت هر سازوکاری که مانع از شفافیت متعارف در ارزش مبادله شود و کشف قیمت واقعی را با اختلال مواجه سازد، زمینه نوعی مخاطره معاملاتی و ابهام در ارزیابی عوض را تقویت میکند.
آثار اقتصادی دامنه نوسان بر کارایی بازار
یکی از مهمترین دستاوردهای این پژوهش، تحلیل اقتصادی دامنه نوسان و آثار آن بر کارایی بازار سرمایه است. نویسنده با اشاره به مفهوم «نقدشوندگی» در بازارهای مالی، نشان داده است که دامنه نوسان با ایجاد صفهای معاملاتی، عملاً نقدشوندگی داراییها را کاهش میدهد. در شرایط صف فروش، دارندگان سهم علیرغم تمایل به انتقال دارایی خود، عملاً قادر به فروش آن نیستند و این وضعیت نوعی محدودیت عملی در امکان نقل و انتقال مال محسوب میشود. پژوهشگر با ذکر نمونههایی از بازار سرمایه ایران، نشان داده است که در برخی مقاطع، یک سهم برای ده یا پانزده روز متوالی در صف فروش باقی مانده است. در این مدت قیمت سهم روزانه در سقف کاهش مجاز تعدیل شده، اما بسیاری از سهامداران امکان فروش دارایی خود را نیافتهاند. در نتیجه، محدودیت دامنه نوسان نه تنها مانع از کاهش قیمت نشده، بلکه با بهتأخیر انداختن فرآیند تعدیل قیمت، زیان سرمایهگذاران را در یک دوره زمانی طولانیتر توزیع کرده است. نویسنده همچنین به پدیده «نابرابری اطلاعاتی» ناشی از دامنه نوسان اشاره کرده و نشان داده است که در شرایط صفهای خرید یا فروش، اولویت انجام معاملات با سفارشهایی است که زودتر در سامانه معاملات ثبت شدهاند. در نتیجه، سرمایهگذارانی که به اطلاعات سریعتر یا ابزارهای معاملاتی پیشرفتهتر دسترسی دارند، شانس بیشتری برای انجام معامله پیدا میکنند و این وضعیت نوعی بیعدالتی در معاملات ایجاد میکند.
بررسی تطبیقی و راهکارهای اصلاحی
در بخش پایانی پژوهش، نویسنده با نگاهی تطبیقی به تجربه بورسهای پیشرفته جهان، نشان داده است که در بسیاری از بازارهای توسعهیافته، به جای محدودیت دائمی قیمت، از سازوکارهای تنظیمی پویا مانند «توقف موقت معاملات» در شرایط نوسان شدید استفاده میشود. در بورس نیویورک و نزدک، به جای قفل کردن قیمت در دامنهای از پیش تعیین شده، از سازوکار «توقف معاملات سراسری» استفاده میشود که صرفاً در واکنش به شوکهای کلان سیستماتیک فعال میگردد.
در قلمرو اتحادیه اروپا نیز تحت الزامات دستورالعمل MiFID II، بورسها مکلف به استفاده از «وقفههای نوسانی» هستند که در آن، به محض انحراف قیمت از یک کرانه مشخص در بازه زمانی کوتاه، معاملات پیوسته به مدت چند دقیقه به حالت حراج مجدد تغییر مییابد. این مکانیسم هوشمندانه اجازه میدهد تا قیمت تعادلی جدید بر اساس انباشت سفارشهای واقعی کشف شود. نویسنده با اشاره به این تجارب، دو رویکرد اصلی برای اصلاح مقررات بازار سرمایه ایران پیشنهاد کرده است: نخست، کاهش تدریجی دامنه نوسان و حرکت به سمت حذف آن؛ و دوم، جایگزینی دامنه نوسان با سازوکار توقف موقت معاملات. از منظر حقوقی نیز ضروری است که هرگونه محدودیت در معاملات بازار سرمایه دارای مبنای قانونی روشن باشد تا از بروز اختلافات حقوقی و تردید در حدود اختیارات نهادهای ناظر جلوگیری گردد.